资金曲线高盛解码港股互联网三季报腾讯和阿里现金流面临大考

　　财联社11月10日讯（编辑胡家荣）高盛最新研报指出，中国互联网行业整体盈利预计在2026年三季度迎来拐点，板块调整后净利润合计同比预增9%，一举扭转前两个季度的同比下滑态势。

　　高盛指出，资本开支Capex的高企及其对自由现金流FCF的挤压是当前市场激辩的核心。三季度主要云厂商AI Capex维持历史高位，该行预估腾讯单季达660亿元、阿里达630亿元，加之锁定高端算力租赁与内存采购的大额预付款，加剧了短期现金流流出。

　　但中国云厂商呈现出独特的演进路径：

短期被动回落：受制于海外高端算力供应链趋紧，预计四季度至2027年一季度AI Capex将环比被动收缩，带动短期FCF改善并提振市场情绪。

中长期中枢抬升：国产算力芯片规模化量产上量及硬件单价上涨，将推动2027至2028年资本开支中枢重拾升势。

资金造血分化：腾讯依托游戏与社交网络充沛的经营现金流，预计在2026至2028年均能维持资金盈余；阿里巴巴因即时零售与AI实验室的持续投入，2027至2028财年仍面临资金缺口，预计直至2029财年方在云业务EBITDA放量驱动下迎来资金平衡。

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　　重点公司核心财务与业绩会争议焦点

　　腾讯控股主业防御性凸显聚焦智能体变现

　　财务要点：预计总营收符合预期，Non-IFRS净利润略超预期；受全新AI原生应用与基础设施投入增加影响，经营利润率由36.6%微降至32.4%。游戏增值业务展现较强防御性，其中增值服务收入同比增长8%至685.83亿元，海外游戏收入增长13%；营销服务业务在微信闭环交易驱动下强劲增长19%至429.59亿元；金融科技与企业服务收入同比增长11%。

　　业绩会核心焦点：

　　Capex与股东回报：单季660亿元天价AI资本开支叠加硬件涨价，管理层如何在保障算力扩张的同时维持健康的FCF与回购节奏；

　　WorkBuddy商业落地：桌面智能体在五百强企业渗透率达50%后，推出Buddy One中枢打通企微生态的付费席位转化效率与壁垒；

　　模型演进与算力倾斜：混元Hy4发布后自研模型Token调用规划，以及微信生态内“小微Agent”的落地策略与算力资源优先级；

　　算法变现：AIM+投放系统升级进展与微信小店承接智能体主动购买的商业化闭环。

　　阿里巴巴旗下阿里云提速减亏直面中长期资金缺口

　　财务要点：预计总营收略超预期，调整后EBITA大幅增长238%至306.61亿元；净利润达275.26亿元，同比增长165%。阿里云计算业务收入强劲提速，同比增长53%至609.92亿元，EBITA利润率扩大至12.5%；即时零售单均亏损由1.7元进一步收窄至1.4元。

　　业绩会核心焦点：

　　算力扩容资金缺口：规划至2032年前年增约2GW电力负荷，面对Capex超越营运现金流的现状，如何调配资产负债表填补缺口并避免WACC抬升；

　　长约稳定性与回本风险：GPUaaS/MaaS长约收入占比，以及未来外部供给宽松、Token降价预期下的资产回收期安全垫（当前折旧寿命5至6年）；

　　模型亏损与平头哥自研替代：AI前沿模型研发亏损周期，以及平头哥ASIC芯片集群相较英伟达硬件的真实利用率与推理成本表现；

　　电商抗跌协同：淘天GMV份额与CMR防御弹性，以及即时零售减亏为AI长期研发提供多大资金支撑。

　　美团核心本地商业强势修复外卖UE迎拐点

　　财务要点：预计总营收基本符合预期，净利润达22.09亿元，同比增长114%。核心本地商业营收同比增长14%，实现经营利润EBIT41.98亿元，同比增长130%；在行业补贴趋于理性带动下，外卖单季EBIT实现6.22亿元，单均EBIT由去年同期亏损0.09元转正至盈利0.10元；到店酒旅经营利润率维持在25.0%的稳健水平；新业务单季亏损进一步收窄至17.80亿元。

　　业绩会核心焦点：

　　外卖UE修复持续性：非理性补贴降温带来的单均盈利拐点能否跨越季节性波动，维持中长期正向通道；

　　新业务与出海节奏：小象超市等减亏时间表，以及Keeta在中东UE优化后进军巴西等成熟市场的Capex预算与竞争应对；

　　到店酒旅壁垒：面对抖音、小红书渗透，黄金周展现的壁垒能否转化为中长期费率与利润率支撑；

　　智能体交易入口：消费级AI Agent打通交易端趋势下，美团大模型落地进展及借助小程序打通微信生态“小微Agent”服务调用的模式。

　　京东集团零售基本盘稳固，充沛造血奠定回报优势

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　　财务要点：预计本期净营业收入同比增长3%，保持稳步扩张；净利润预计达80.39亿元，同比大幅跳升39%，净利率提升至2.6%，业绩表现远超市场预期。

　　消费接续动力：家电以旧换新补贴政策边际效应弱化后，商超、服饰等品类能否有效提振频次并接棒带电品类；

　　研发投入转化效率：AI基建与软硬件研发投入同比大增40%~50%，开支何时能转化为履约效率提升并体现在利润率上；

　　差异化股东回报：在算力Capex压力显著低于同行、现金造血稳健占优的背景下，常态化股息支付与股票回购的确定性指引；

　　即时零售取舍与Agent电商：外卖创新业务在投入纪律收紧与维持市场份额底线之间的平衡，以及传统货架电商向Agentic Commerce智能体电商演进的布局。